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中金策略efA:配置主线从y1e“疫情LNGG”到UH“增长jTI9”

2020-04-09 19:30:37

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  原标题x:配置主线从df“疫情pw”到vL“增长”|大类资产配置月报

  来源y: 中金公司财富管理

  过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因XfIi,包括风险偏好的传导和流动性的冲击0B5。往前看pt3ts,我们认为随着国内从疫情的震中进入到灾后重建WGI,配置主线也将逐渐从Qfz“疫情xVJ”过渡到ts“增长Imtuy”pk。保持分散化evy,适时再平衡ktP。

  近期大类资产的走势反映了什么N3sI?

  3月份全球资产剧烈波动X7j,走势上可以分为海外疫情升级h、原油价格大跌YgiC、流动性危机边际好转三个阶段。

  资料来源JTRmy:Bloombergjp20,万得资讯rsS,中金公司研究部

  4h(1UHS)从2月20日海外疫情升级开始ofQ4,全球风险资产开启大幅调整iz2VK,波动率和大类资产相关性指数都开始提升1。避险资产表现相对稳健AP,2月20日至3月5日期间tI8,美国利率债kJqB、黄金实现3%左右的正回报eXw。A股彰显韧性p,这个期间以美元计价的总回报为5%jr4ij,在主要资产中表现最好ahWS1Z。

  jv8(2uf3)3月6日OPEC+会议减产商谈失败8pyR,沙特计划增产6Z8v,触发油价大幅回调YGy1;美国高收益债利差急剧扩大yXu,流动性问题显现G6KlkC,并与资产价格下跌形成负向循环s2H1;除美元指数外其他资产都在下跌。从3月6日至20日期间回报率排序上e28,美元指数>0%>债券>黄金>股票>原油GB;风险资产波动率急剧提升,高点已经超过2008年全球金融危机时期fg55;流动性紧张促使大类资产间的相关性升至历史最高水平9g,全球资产表现的趋同性超过2008年金融危机时期oK。

  海外流动性紧张也波及中国资产Mw,股债双双下跌,但相对海外表现更好XLln4。这段时间北向资金大幅净流出e1CLsp,规模达到866亿人民币gh7S,若从2月20日算起OMn,净流出超过1000亿人民币m;海外投资者占比更大的国债表现弱于国开债。这些反映了海外流动性紧张对中国资产的负面冲击3。不过相比海外股票资产Egl,A股和港股的表现仍然相对更好uP8。

  资料来源ft3U:Bloomberg4rO,万得资讯1DFBZ,中金公司研究部

  X8Ai(3hyYr)3月23日盘前ButIJ7,美联储政策加码Qsh,购买公司债和ABSI5qW,QE无限量90,市场流动性危机边际缓解AdfD,表现为美元走弱KYl,长债利率基本持平u9R,短端利率回落qIf,黄金0qKp、股票都开始反弹nU7。从3月23日至31日Uh,除了美元指数和原油ZApR,其他资产都在上涨4ks,其中美股反弹幅度最大z4U。从回报率排序看oE,美股>黄金>美国高收益债>港股>A股>0%>美元指数>原油In。

  (4dJHZ)总体来看o5y,2月20日以来中国股票资产表现好于全球股票lY,但是利率债表现弱于全球利率债t。2月20日以来的全球主要大类资产排序为利率债>黄金>0%>美元指数>高收益债>股票>原油oy8。由于人民币贬值0a686,以美元计价的中债回报率为0.5%0tLf,弱于全球利率债Bua;A股和港股跌幅在10%左右U,显著好于全球股票的-23%G4Jj。

  配置主线从7B“疫情VqN”到Iyx“增长XE5”

  过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因9aWN,包括风险偏好的传导和流动性的冲击3VkrK。

  我们在上期月报中推演了国内疫情下半场的关注重点C2hws,rJg9(1cP)流动性的边际变化是决定资产短期走势的关键G,56(2nYj)增长和盈利的影响将边际增加sUI,AHP(3qDf)关注海外疫情的进展w。现在回头看资产的驱动力基本沿着这三方面在演绎kl。其中NVG,海外因素是影响国内市场资产价格变动的主因QJ2U,包括海外疫情的升级和政府的应对p,海外资产的剧烈波动fQtbK,海外流动性问题以及央行的举措等。国内资产价格受到的流动性冲击也主要是来自于海外K8AuJ,而不是国内因素h4YMY。从债券利率来看PY,十年期国债利率跟随美债利率在三月中下旬有所上行,但是短端利率仍在继续下行rl1,显示国内市场的流动性仍然宽松bF9。

  往前看A,随着国内从疫情的震中进入到灾后重建Z6u,我们认为国内资产配置的主线也将逐渐从VCWO“疫情SxES”过渡到Gk“增长G0tXV”。

  0uVB(1OF)看X8“疫情rHQj”r5Zy8w,主要是看疫情发展所处阶段u,影响的主要是资产定价因素中的风险偏好和流动性lJhkt。疫情的爆发会抑制风险偏好,疫情的拐点bLF(以新增确诊数量衡量ZS)往往对应着风险偏好的拐点g2S;而从疫情进入爆发期,人口流动受限YulC、商业生产OP“停摆91tZ7”后s,政策对流动性的支持和宽松就成了必然U975。

  Rv(273)看Qjh“增长5xJ9”包括两个层次tX2,一个是当下的经济数据和预期差HUgj,二是灾后重建的政策和对未来经济走势的预期Io。影响的主要是资产定价因素中的盈利和风险偏好jzt,这期间流动性的边际贡献减弱JnM。

  Az(3QaF9E)国内虽已进入疫情尾声41g,而海外还未见疫情拐点65pK,美国bfZ、英国还在爆发期0rjzl,新增确诊在快速大量增加A。海外疫情发展对国内的影响主要体现在两方面QRwp:一是输入型病例以及随之而来的本地传染给抗oclYy“疫LFFA”带来第二波压力uMLDO,也延缓了国内秩序回归正常的进度CmFg;二是海外经济按下暂停键后UAw0a,对中国外需和供应链的冲击IxR。前者使得国内Es“疫情K”阶段持续时间更长Kf6,后者也是o“增长yGV”中的重要内容AOe。

  81(4XPb)2月份于国内是典型的看Wgy“疫情vCeys”阶段WcAr,疫情的拐点也对应着风险偏好的拐点,而流动性是资产价格的主要驱动因素ubD。3月份本来将逐渐过渡到看MKQ“增长LALh0”阶段M5SQKK,但是叠加海外疫情的爆发KA2Eh,疫情仍然在左右风险偏好hSa。往前看QcN6,随着国内进入灾后重建dioeB,我们预计海外主要国家的新增确诊数量有望在4月份陆续见顶Ud,配置主线将逐渐过渡到omvyv“增长jL”TmPw。

  债券9lw:海外疫情的拐点可能对应着利率的低点G,不过之后利率仍有望维持在较低水平直至经济回归原来的增长轨道WDz。

  在2月20日之前Y,十年期国债利率的走势与03年非典下半场基本一致u。十年期国债利率从年初的3.15%降到2月10日的2.79%9MXEAh,这也是全国新增确诊的高点vbHuc,之后随着新增确诊数量减少Boc,疫情对利率的压制减弱t,利率逐渐上行至2.89%KN。这一表现与03年疫情拐点前后近似u,包括拐点前利率的降幅hMQVL,拐点时利率的水平qi,以及拐点后利率的上行1ss9b。

  资料来源HMgRmq:Bloomberg9,万得资讯HX5f,中金公司研究部

  不过本次还叠加了海外疫情的错期爆发l4,2月20日之后中国长债利率基本跟着美债利率在走Sd。中国十年期国债利率再下一城AA9c,从2.89%最低到3月9日的2.52%5f2s,同期美债利率从1.52%降到0.54%P。之后因流动性危机8M,美债利率有所回升Qq,中债利率也是跟随回升gy。直至3月18日美债利率开始回落si3,中债利率也有所回落LJ。不过这段时间国内的短端利率仍在继续下行M7Q,显示国内的流动性较为宽裕GFD。

  在海外疫情拐点之前rn9W,受抑制的风险偏好RJX、宽松的流动性环境KMI5、以及通缩的经济环境利好于债券BEAJ,较大的中外利差也提升了中债的配置价值M。如前文所述VA,在看JZX“疫情Hg5”阶段WXBdi,疫情对风险偏好的抑制x,以及政策对流动性的支持都利好于债券D5zBTa。而且随着油价的大幅下行I0b,通缩预期也有助于利率下行zyI6H,从历史数据看,油价下行趋势的逆转对应着利率开始上行的拐点dc。另外从中期来看wIzkLA,较大的中外利差也提升了中国债券的相对吸引力A,外资的配置力量也将控制利率的上限Av。

  不过随着国内政策着力点回到经济Ud、海外主要国家疫情陆续见顶之后GMK,我们认为疫情对风险偏好的抑制将减弱mdXS,增长也将逐渐恢复Vy,利率可能将有所上行ASD,但总体还有望维持在较低水平直至经济回到原来的增长轨道aQ。疫情的冲击在短期往往是剧烈的Q8GCl,但也是一步到位的fwCGb,也就是说增长短期遭受重创hJ,往后随着疫情高峰过去cXk,反而是慢慢恢复的erum。风险偏好也将随疫情的好转G、以及更多的稳增长政策的出台而逐渐修复XG1。利率可能将有所上行HIMJX,但总体维持低位Nf,直至经济回到原来的增长轨道WtK,类似于03年twY“五一”之后至9月中下旬Ua4,十年期国债利率总体维持在3%以下的较低水平Ow。?

  股票l:接受盈利的考验R2;看点在于ERP的均值回归8Y,时间上要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力OcPDuk。

  疫情对短期经济增长和企业盈利带来重创2lq。疫情对于经济能够造成多大的冲击4C2,中国2月份的经济数据给出了一些量化的结果ud。不过随着疫情在海外的升级HO,全球经济都将受到重创bLv,从而也将反过来影响中国的外需和供应链MHjW,这在一个月之前是有估计不足之处H。中金宏观组在3月23日的报告0[1mC]中将2020年中国GDP从6.1%下调到2.6%6,其中1季度GDP可能降至-9.3%sw4vc,2季度回到4.3%ljPL,3c、4季度继续修复至5.8%1ks,6.4%8yjQm。策略组也将A股2020年的盈利增长下调至-15.1%82W,非金融为-25.6%8pk,其中一季度对非金融的冲击在20%~30%0[2]TMYC。前两个月全国规模以上工业企业利润下降38.3%sreq,也反映了1季报业绩堪忧BaF。

  个股盈利一致预期已经在快速下调Fs,但仍未调整到位2VW,我们认为4月份一季报业绩期内将继续大幅下调2l。股价隐含的增长预期相对中性Kp6JY,没有向上的预期差KwPuQ。市场对2020年盈利的一致预期从2月中下旬开始下调w,并在3月份加大了下调幅度IC,整体下调了16.3%Spsz。当前市场一致预期显示沪深300指数2020年盈利增长9.4%Z1,预期仍未调整到位p3phjq。随着4月份进入一季报的披露季aU,市场一致预期可能将继续大幅下调8fTf9H。我们从股债驱动因素分解来看th,增长预期年初以来最大降幅为-18.2%73,也就是说股价已经隐含了比市场一致预期更为悲观的判断7QWmXt,但相比我们自上而下的预期相对中性P2,对盈利的预期可能没有向上的预期差S。

  流动性边际正贡献可能趋缓7Wh,看点在于ERP的均值回归9PpRU。我们预计流动性有望继续正贡献,但考虑到当前的利率水平bg4en,边际变化上可能趋缓nyI。当前沪深300指数ERP回到2011年以来历史均值以上1.0STD的位置myBc05,全A指数的ERP也在均值以上1.1STDpuqcW,相当于2019年初ceT8、2016年初的历史较高水平2。ERP的均值回归有助于对资产价格形成向上的驱动力gu7。但是如我们在hB175dM《债券利率下行对股票资产意味着什么YOqxy?》0[3A5Y]中所分析guf,往往需要导致ERP上行的不确定性降低后q1,才能实现ERP的有效回落IyjZHP,结合当前的环境eHH,那就是海外疫情出现拐点g5、或者国内出台应对需求大幅锐减的有效举措rI8。

  资料来源H:BloombergenTO,万得资讯B0rV8,中金公司研究部

  以2008年金融危机期间为例0I,在危机高峰过后61oqrS,政策稳增长时期wZl4,ERP的均值回归是最大驱动力nLk。如下图所示A:

  ? 第一个阶段是07年10月至08年6月gxtUAY,国内经济增长放缓UdQDr,通胀高企CHq,股市大幅下跌消化高估值ur,利率还受制于通胀上下不得gWco。

  ? 第二个阶段从08年6月至08年底kQgt,全球金融危机成为影响国内市场的主线q。利率趋势下行至2.7%y,降幅达180bps7lOZs。股市相比第一阶段有所稳定Dfz,但仍在8月中报业绩期bp7,以及10月全球金融危机全面爆发和流动性急剧紧张时出现双位数下跌。从股价驱动因素看T1ps,利率正贡献ef,不过ERP的负贡献更大g。从国内政策支持来看xmU,9月开启了4次降准YPBDi,5次降息XO6BI,11月推出了XwNL“四万亿jLHwG”刺激计划Re。相应的PMI在11月触底,而股市的底提前一个月vT,利率的最低点则滞后一个月WtHnW。

  ? 第三个阶段是09年上半年o3jcj6,政策稳增长是主线ax3。3月PMI回升至50以上vYjE,利率逐渐上行w;风险偏好修复推升估值sLVD,在这两个季度贡献最大EMk,利率和盈利都是负贡献。

  参照08年金融危机的经验A,接下来股市要接受盈利的考验Xt,ERP的拐点要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力mT。这次危机虽然起于疫情MwJD,但对增长的冲击不比08年金融危机小s,并已出现向金融市场扩散的迹象wgJG。不同之处在于当下市场的低估值85PTC、低利率lSW,省去了第一个Bt0“杀估值P”的阶段9J4,也使得第二个阶段迄今进行的相对平稳uBXLW,不过接下来还要接受盈利的考验j8。海外疫情的拐点rbPv83、或者国内逆周期政策的发力是开启第三阶段ERP修复的前提ZlUSN9。

  黄金vtwA:海外流动性问题缓解后t,金价的抑制因素减弱yz;核心驱动力是美国的实际利率,现阶段看美债利率nWt9E,危机峰值后看油价f7zjdX;重视其在组合中分散风险的功能F39。

  过去一个月通缩预期和流动性紧张波及黄金7,但其避险价值仍存s7p。在3月6日至20日海外流动性急剧紧张的时候,黄金价格也有所调整6f,然而从跌幅看相对较小。随着海外流动性问题的缓解BBo,流动性对金价的抑制因素减弱dlOJ。

  2008年金融危机期间的经验4,海外流动性危机缓解后,黄金相比其他资产表现较好jo6z,核心驱动力仍是实际利率的下行Tkfxv。从历史数据看2DZe,黄金价格与美国的实际利率显著负相关d,即名义利率减去通胀预期ov,而通胀预期与原油价格有着较高的相关性。因此从驱动因素看8,2008年金融危机期间黄金价格的反弹可以分为两个阶段9V72JI,如下图所示o1o:

  资料来源:BloombergiF,万得资讯,中金公司研究部??

  ? 第一个阶段的驱动力来自于流动性危机缓解lb,名义利率下行nsMS。随着当时流动性危机的缓解Kk,黄金价格在08年10月下旬率先出现拐点kKP,从10月下旬到12月下旬aZMf,这两个月黄金上涨了17%p,动力主要来自于名义利率的下行UZ。这个期间美国十年期国债利率下降了156bps,实际利率下降了95bpsfBV。相比其他资产l(原油下跌-41%,美股下跌-1%YV)XRmS,黄金在这一阶段的表现突出7SMiJ,排名居前r。

  ? 第二个阶段的驱动力来自于原油价格企稳反弹AAknh,通胀预期的回升Yez。原油价格在08年12月下旬见底回升FWKDX,接下来两个月黄金上涨了18%PJQXU,动力主要来自于通胀预期的回升nAWo。这个期间美国十年期国债利率上行了58bps3sQ,实际利率下降了40bpsgU。这一阶段黄金的表现仍然较优IVw,同期原油上涨14%MG,美股下跌-12%S。

  ? 不过从09年3月9日开始IUh,美股开始触底反弹sH,黄金价格一度进入了平台期Oah。从3月9日至6月12日美股上涨了40%gu5Ed5,这段时期油价更是大幅反弹61%ASzUo,美债利率上行近100bps6。由于利率和通胀预期都是上行V9,实际利率小幅下行zgj,黄金也只是小幅上涨了1%ovW。

  现阶段看美债利率HR,疫情峰值后看油价m6aI5。我们认为随着流动性危机的缓解dC0,美债利率有望下行C,成为现阶段实际利率下行ba,黄金价格上涨的动能7dEZ。而当前原油价格在供需错配下趋势逆转尚需时日IkW,甚至在2季度有更差的风险21,因为按照疫情在海外发展的进度gh,4月份全球总需求受冲击更大LuE。需求修复的前提是疫情峰值过去hB25,接下来需求和通胀预期回升将成为黄金在下一阶段的驱动力7PhEed,原油价格是个较好的观测指标a95。

  配置策略XOgY:保持分散化9kzU,适时再平衡leZ。

  保持分散化FYLl4。从配置性价比来看DRf,股票好于债券MZ,当前股债性价比处于过去五年100%分位数eXO,显示股票相比债券极度有吸引力otQ。但是考虑到海外疫情的拐点还未出现8yT1ue,增长和盈利的考验就在眼前hG,在这样不确定性较高的环境下债券可以发挥组合稳定器的功能86。因此d7,在风险容忍度中性的视角WG,现阶段股债均衡配置ZXW,保持组合分散化可能更优ghfs。我们维持配置建议不变ku,继续超配黄金x3、利率债和港股ep6,标配信用债、A股和海外bi0oE,低配商品bE。重点跟踪海外疫情以及国内应对外需大幅锐减的举措Yd。

  适时再平衡rS08on。最近市场的剧烈变化可能使很多投资组合脱离了其战略配置K9Erp,存在再平衡的需求Lm。例如近期挪威全球养老基金GPFG披露今年迄今9TI(3月25日uY)损失1.33万亿挪威克朗XS135,收益率为-16.17%,其中权益类投资亏损幅度达22.82%hpe2,已经触发其再平衡的要求tVPSpM,即卖出债券iC93Y0,买入股票,将股票配置比例从目前的65.3%恢复至70%nZ。不过为了减少对市场的影响,GPFG执行再平衡的时间窗口可以比规定的1个月更长XPoA95。我们在2《资产配置方法论系列之十五bxAzr:再平衡的艺术4h》0[4Iksn2e]中详细分析了再平衡的方法和实践效果SS2。随着资产价格已经巨幅调整3Pi,流动性危机边际好转uK,对于资产配置而言s,也需要考虑适时的再平衡A8x8r。

免责声明BoPZ:自媒体综合提供的内容均源自自媒体kDLRr,版权归原作者所有ZRn,转载请联系原作者并获许可ydJ。文章观点仅代表作者本人dIt9,不代表新浪立场biFW。若内容涉及投资建议DcOM,仅供参考勿作为投资依据qS。投资有风险uCOY,入市需谨慎iPm。

责任编辑l:王帅


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